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新规下的资产管理市场——往前一步是回归,退后一步是黄昏

      2012年以来,随着监管政策的宽松,银行理财规模爆发式扩张,资管行业业务规模逐年递增,至2017年底接近100万亿,其中银行表外理财规模最大,而信托、公募基金、基金专户、私募基金和券商资管规模也均超过10万亿。
      在资管业务肆意发展扩张中,金融机构为了绕开监管、不断的扩大管理规模开始出现了产品多层嵌套、期限错配、杠杆不断放大、刚性兑付等问题,借用通道的现象更是司空见惯。在这样的背景下,管理层为规范金融机构资产管理业务,统一同类资产管理产品监管标准,有效防控金融风险,更好地服务实体经济经国务院同意,由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)。4月27日令市场忐忑已久的资管新规正式版终于靴子落地,新规主要有哪些方面的变化以及会将资产管理行业指向何方?
 
一、新规的相关变化
 
(一)新规对资管业务的重新规范
 
      新规再次给出了资产管理业务的规范的定义内容:资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费,须与产品一一对应并逐个结算,不同产品之间不得相互串用。资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。
 
      定义和释义中包含了四层含义:1.此次新规的适用范围是银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司,并不包含私募基金,新规的正文也已明确指出,私募投资基金适用私募投资基金专门法律,同时创业投资基金和政府出资的产业基金也不适用本规定。2.管理人在收取管理费的同时可以按照约定收取超额业绩报酬,与之前的规定模棱两可相比新规有了进一步的明确,更能激发管理机构的主动管理能力的提升。3.打破刚性兑付,管理人只负责勤勉尽责,投资人需自担风险。4.明确资产管理表外业务的性质,严禁各种形式的绕监管,变相开展表内资管。
 
(二)明确资管产品的分类标准
 
      新规按照不同的维度对市场上的资管产品进行了重新规范,并对投资范围和投资比例做了详细规定。
 
      资产管理产品按照募集方式的不同,分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品,但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。私募产品的投资范围由合同约定,可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产,并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
 
      资产管理产品按照投资性质的不同,分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%,权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%,商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%,混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。
 
      对资管产品的重新分类和细化标准,是为统一对同类型产品制定监管细则做准备,使得未来监管层机构监管和产品监管方面更有针对性,也将使各类型的产品更加符合自身的风险收益情况,利于市场上的投资者判断和选择。
 
(三)合格投资者的认定标准更加严格
 
      此次新规对合格投资者的界定,增加了家庭金融净资产不低于300万的要求,不但对合格投资者的门槛做了设置,同时也对投资者的最低认购金额做了明确的规定。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元,投资于单只混合类产品的金额不低于40万元,投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
 
      资管新规大幅提高投资门槛,对于私募、中小银行理财等面临合格投资者人数和规模大幅缩减,产品发行难度大大上升。
 
(四)强化资管产品销售的监管
 
      新规明确规定非金融机构不得代销资管产品,同时代销的金融机构也应取得相应的资质。金融机构发行和销售资产管理产品,应当严格执行客户适当性要求。
 
      金融机构代理销售资产管理产品,应当建立相应的内部审批和风险控制程序,对发行或者管理机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查。要求发行或者管理机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告,进行充分的信息验证和风险审查,确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。对此中国农业银行投行部总裁彭向东表示:“过去一些代销、第三方没有任何资质,难免有误导投资人的情况发生,新规之后,所有做资管产品代销的机构都要申领相应的牌照,有利于市场秩序的规范”。
 
(五)对资金池产品及通道业务的规范和清理
 
      新规第十五条规定:金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算,不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
 
      金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限,加强对期限错配的流动性风险。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受(收)益权的,应当为封闭式资产管理产品,并明确股权及其受(收)益权的退出安排。未上市企业股权及其受(收)益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。同时规定了对应单一项目的多只只管产品的总规模不超过300亿,这主要是防止管理人通过多只产品绕开监管对资管产品的人数限制。
 
      金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。这使得银行巨大的委外资金没有了去处。
 
(六)打破刚兑,严控杠杆
 
      新规要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险,由托管机构进行核算并定期提供报告,由外部审计机构进行审计确认。
 
      打破刚兑和净值化管理是资管新规的核心精神。新规明确了刚性兑付的认定标准,鼓励以市值计量所投金融资产,仅允许部分封闭式产品以摊余成本计量。新规降低了理财收益的确定性,将从根本上改变客户对理财的认可模式和投资预期,对保守投资者的吸引力整体下降,投资者资金将会在大类资产之间发生流动。未来金融机构的产品销售能力与产品设计能力将更加关键。
 
      资管新规在产品份额分级方面,明确规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%,分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。份额分级的明确限定,减低的分级资管产品的刚刚率,有限遏制了风险事件一旦发生的扩张式传导。
 
二、资管新规对目前资管业务格局的影响
 
      资管新规之所以影响巨大,主要是因为资产管理行业是各大类资产的主要配置力量,资产管理行业的变革直接影响到不同底层资产的供求关系。从具体影响来看:

(一)银行理财将发生迁移
 
      此次资管新规的落地,银行理财受影响最大。资管新规对理财产品的冲击主要是取消刚性兑付,未来保本理财将彻底退出市场,而银行非保本理财之所以增长如此迅速,大部分原因也来自银行体系以信用为担保的刚性兑付带来的效应。至2017年底银行理财的规模大概在30万亿左右,其中非保本理财占比近80%。随着刚性兑付的打破,银行在权益类产品管理的能力难以短时间内提升到高于市场平均水平,在这种情况下,非保本理财的规模将会面临大幅缩减。同时,由于投资者门槛的提高和客户对净值型产品的接受度不高,新产品的募集将更加困难。这部分资金中,一部分风险厌恶型客户会留在银行体系内,转向银行的表内存款和货币基金;而具有较高风险承受能力的客户,资产会转向公募基金、私募基金和正在兴起的房地产公募等类产品。银行只有通过组建独立的资产管理公司才能重拾表外业务,但一向主动管理能力较弱,尤其权益投资管理经验欠缺的银行,想通过组建资管公司留住这部分资金在时间上显然已经来不及。
 
(二)券商资管、基金子公司及资金信托的业务规模大幅缩减
 
      在过去5年资管业务疯狂扩张中,拥有牌照优势的券商、信托和基金子公司很大程度上沦为了绕开监管的通道。由于通道业务规模大、短期见效快、不承担风险,致使这些机构放弃了难度较大的主动管理业务,甘愿为银行委外资金和表外理财借道。据统计,券商资管和基金子公司专户主要提供的通道业务,占比均超过70%;信托产品中事务管理类通道业务,占比也在60%;去年资金回流使得信托通道业务增加超过5万亿。新规的落地明确禁止开展通道类业务,致使这三类机构的委外资金断流,特别是前期没有花精力建设主动管理团队的机构,资管规模发生了不可逆转的缩水。那些致力于打造主动管理品牌的机构将迎来市场份额的上升机会,比如一直从事主动管理的中融信托和打造东方红主动管理品牌的东方证券等机构。
 
(三)公募基金、私募基金、保险资管迎来发展良机
 
      此次新规中明确提及私募基金按照私募相关法规,同时对于本身相对规范的公募基金和保险资管来说,新规对其冲击不大,这三类基金已在市场竞争环境中练就相对过硬研究和主动管理能力,将受到市场迁移资金的青睐,届时反而会迎来发展良机。
 
(四)非标业务受限,转标业务窗口打开
 
      此次新规的颁布为非标业务关上了一扇门,却为转标业务打开了一扇窗。由于监管层严控非标投资,明确规定公募类资管禁止投资非标资产,从而造成资管产品的大幅缩水,今年一季度,券商资管规模同比缩水2万多亿。数据显示,管理规模曾接近19万亿的券商资管,从去年二季度开始告别增长,在“降杠杆、去通道”的监管环境下,单个季度就缩水6700亿。2017年末,券商资管规模进一步下降,比2016年底减少了7959亿元。截至今年一季度,资产管理规模只剩下16.58万亿元,而在去年一季度末,规模曾经高达18.77万亿元,也就是说同比下降了2万多亿,可见清理资产池和去通道的力度之大。
 
      但与此同时,非标转标业务却悄然崛起。ABS自2014年底备案制启动以来,已经连续三年增长,每年增幅都超过100%。自2014年底备案制启动截至2017年末累计备案规模突破一万亿元,ABS已经成为一种成熟的金融产品。据中国基金业协会的数据显示,截至2017年末,累计共有118家机构备案确认1125只资产支持专项计划,总发行规模达1.61万亿,同比增长了133.56%。其中,终止清算210只,清算规模2323.20亿元,仍在存续期的产品915只,存续规模为1.17万亿。
 
      商中国记者获悉,在新规的作用下,多家券商资管除了回归主动管理,都将资产证券化业务(ABS)视为未来发展的重点方向。新规明确提到:“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务,依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品,不适用本意见。”资产证券化产品的管理人主力是券商,券商占了8成,基金子公司占了2成。从发行规模来看,截至2017年底,券商发行的资产证券化产品规模合计12961.00亿元,占比80.33%;基金子公司发行的产品规模合计3174.20亿元,占比19.67%。资产证券化业务(ABS)日益成为众多券商未来重点发展领域,其主要原因如下:

(1)资产证券化业务的成本大幅下降
      数据显示,从发行利率来看,2017年ABS优先级平均预期收益率在4%—6%区间,其中最低的优先级预期收益率为2.31%,最高的优先级预期收益率为12%。随着金融市场情况的变化,融资成本正在呈现相对下降趋势同时债券的融资成本在过去的一年里却在一路飙升,使得资产证券化融资与债券融资的利差越来越小。

(2)通过资产证券化融资可以实现资产、负债的出表。
      通过资产证券化融资,同样可以实现融资的同时负债的出表,其中采用证券化方式融资的原始权益人分布较为集中,金融业、租赁业和房地产合计发行规模达1.34万亿,占比接近83%。
此次资管新规得颁布从金融机构的业务和资管产品两个维度实施监管,制定了明确、统一的监管标准,有利于降低监管难度和监管成本;禁止资金池和通道业务从源头上切断了金融资产的风险的累计和向其他机构的传导机制;同时对非标投资、嵌套和杠杆使用的严格控制,进一步降低了局部风险扩大化的概率。短期来看,新规对理财产品市场造成了较大得冲击,甚至强行改变了市场上投资者对金融产品的认知和风险收益预期,但从长期来看,对金融机构的资管业务起到了正本清源的作用,使得资管投资的底层资产和运作更加透明化,激发金融机构提高自身主动管理能力,还投资者一个清明的投资理财市场。